司库策略谈第18期：趋稳向好，分化延续—3季度银行资负变化观本周结合已经公布的上市银行3季报

郭益忻 兴业研究分析师

梁世超 兴业研究分析师

王旭兴业研究分析师

本周跨月，资金面经历过山车。前两天流动性明显趋紧，周三之后立刻转为宽松。本周央行公开市场净投放870亿。OMO操作方面，央行前3天累计投放2100亿63天逆回购，平抑明年元旦后存款较准带来的冲击；MLF方面，一如预期超额投放，释放相对偏暖的信号。

伴随资金面先紧后松，短期资金利率全面下行。SHIBOR方面，涨跌互现，1M略有下行，3M以上则继续上行。对于非银机构，两市融资利率均明显下行，其中交易所利率当周下行幅度均超过130BP。

同业存单发行方面，本周到期量进一步下降，发行量相应回落，1M以外期限均较上周缩量。

价格方面，各期限发行利率稳中有升。发行期限明显移向1-3M。

本周债市受到市场情绪疲弱的牵连，交易盘止损叠加期货现货负反馈，造成债市显著下跌。国债方面，一级市场发行1132亿；二级市场，各期限收益率均明显上行。短端与长端价差10-1期限利差扩展至31bp。地方债方面，本周发行量1654亿（分别为贵州、浙江、内蒙、上海、浙江），环比上周发行增加380多亿。二级市场收益率方面，各期限收益率均上行，1年上行8.7BP，幅度最大。

中长期银行债券方面，本周发行4单，均为二级资本债，期限10年，形式为5+5。无锡农商、通商发行评级虽有差异，但发行利率相同。中行此次发行利率与前次相同。

离岸人民币市场方面，各期限拆借利率本周继续全面上行。短端资金利率上行幅度在7-16BP之间，1M以上部分上行幅度则在1-7BP之间。

趋稳向好，分化延续 - 三季度上市银行资负变化观察

3季度，商业银行总资产增速趋缓，不同类型机构进一步分化。既有继续扩充规模的，也有进行缩表的。缩表机构从2季度末的3家变为6家。资产结构方面，各行无一例外选择增配贷款，但其他资产的配置策略迥异，相应地对资本的消耗结果也不尽相同；而在负债方面，贷款投放的增加并没有带来存款的同步增加，本季度存款整体增长较为乏力。随着货币投放方式的改变，增加从央行融入成为了一种较为普遍的负债吸收策略。上述策略在3季度产生一定积极效果，当季度净息差总体改善。

资产增速 –缩表机构从3家增加到6家

3季度，各类型银行总资产增速依然分化，城商、农商、国有大行增速相对较快，股份制增速仍然垫底。

各类型内部分化也同样较为明显，农行（1.7%）、浦发（2.5%）、杭州（5.8%）、无锡（3.4%）在各类型中增速靠前，选择继续扩表。但另一方面，也有越来越多的机构开始缩表，数量从2季末的3家增加到3季末的6家。且国有大行（中行-0.02%）、股份制（民生-0.95%、招商-0.49%、光大-0.08%、中信-2.02%）、农商行（-2.37%）都有机构缩表，股份行缩表机构数最多，这也解释了为何股份行总资产增速最慢。

资产负债结构

资产结构

从资产配置的变化来看，增加狭义信贷的配置成为所有银行的选择。这可以从两方面来解释。一方面，贷款无论是从绝对收益率还是从综合收益率角度看，都是表内各项资产当中最高的。另一方面，增配贷款在当前的监管环境下合规风险较小。

具体到各类银行，其资产配置存在着差异：国有大行、城商行增配投资，压缩同业，在资产端显得较为进取；股份行贷款以外资产均进行压缩，股份行中本季度缩表的机构主要就是压缩了投资类资产（应收款项类投资项下的非标）。而农商行全面上规模，但幅度相对较小。

负债结构

从负债摆布的变化来看，各类机构总体上都加大了从央行的融入。这可以从两方面来解释。一方面，这与目前货币投放方式转变为OMO+MLF为主有关；另一方面，从控制成本角度来看，从央行融入资金是除去央行基准定价存款以外资金成本最低的负债来源，商业银行在审慎合规经营的基础上，有动力加大从央行吸收负债的力度。

需要注意的是，尽管各类型银行都增配贷款，但贷款投放的增加并没有带来存款相匹配的增长，本季度存款整体增长较为乏力。

具体到各类银行，其负债摆布存在着差异：国有大行在现有良好的负债结构基础上，较为自如地进行负债结构调整，一方面进一步存款占比，一方面同业负债非标转标；股份制3季度存款表现较为疲弱，同业负债方面则压降同业存单，增加线下融入；城商行各类负债总体齐头并进；农商行的负债结构变化类似于国有大行，由于其从央行融入基数较低，环比增速较为突出。

净息差

资负结构调整的效果反应在息差的变化上。通过估算，我们发现3季度各类型银行净息差当季均有所改善。（注：股份行由于有部分银行缩表，季度估算的净息差数值可能高估）

结合之前对11月资金面的基本判断及近期市场走势，提出相应的操作策略如下：

负债端：

短端：下周资金面没有明显的扰动因素，整体仍将处于相对宽松的局面。可适度融入7天资金，为中旬税期作储备。

中长端：近期NCD发行量明显移向短端，6M以上长端有效供给不足。且以最新的发行利率看，目前1M与3M及以上期限存在55BP以上价差。考虑市场对12月发行利率上行的预期，3M及以上性价比相对更高。下周到期量较大，可择机吸收3M及以上期限资金。

资产端：

临近双11，近期个人消费类相关ABS发行量较大，收益水平较好，可择优配置。

债券市场风雨过后仍有阴云，情绪难以快速恢复。对于利率债，可采取阶梯式建仓方式，越跌越买，期限以5年以内为宜。